一、前  言

某企业家：

张律师，现在有个上市公司想来收购我公司？我该怎么应对？如果收购价格还行的话，我是愿意被收购的。当然，我还是会有点失落，我本来梦想自己把这个公司做成上市公司的，现在有上市公司来收购我公司，我公司傍上大腿也还不错…

笔者：

您先别激动。我来帮您捋一捋…

相信很多企业家朋友听到有上市公司想收购自己公司的消息，不免心里会像上述企业家一样小鹿乱撞。换作是笔者本人，估计睡觉都能笑醒了，哈哈…

二、如何应对收购方的收购行为？

那么，如何才是应对收购方上市公司的正确姿势呢？笔者认为，应采取如下措施或行动：

1、保密协议

收购方一般要对目标公司开展财务及法律尽职调查，这意味着，收购方对目标公司要进行一番“底朝天”的调查，目标公司很多商业秘密信息很可能需要向收购方披露。而且，收购方只是表达收购目标公司的初步意愿，最终并不一定会成交。如果目标公司拟被收购的消息被员工知道，有可能导致部分员工因担心收购后被辞退而“军心不稳”，或者有其他想法而影响收购进程。

因此，保密协议的签订非常重要。保密协议包括目标公司与收购方的保密协议，及目标公司与部分员工的保密协议（因为收购方开展谈判、调查，目标公司需要部分员工参与或提供配合）。

一般来说，目标公司会比较注意与收购方签订保密协议，但很可能会忽视与经办员工的保密协议。毕竟，很多企业管理者认为员工是自己的人，不会随便对外说。笔者认为，对此不能想当然。目标公司与经办员工之间签了具有仪式感及具有法律约束力的保密协议，经办员工一般会格外“守口如瓶”，保密效果更好。如果没签，则经办员工无心理负担，说不定哪天会向其他员工或外部人员透露：“我跟你说个秘密，你千万别告诉别人…”。

2、公司以往财务处理之考量

很多民营企业都有内外两套账，有的企业甚至有多达8套账（除了企业内部账、税务账之外，还有用于银行贷款的银行账、应付海关检查的海关账、申请高新技术企业的高新账等）。这种账务处理隐藏着巨大的税务风险。

如果目标公司被上市公司收购，上市公司的规范要求及信息披露标准较高，这意味着之前的财务不合规风险暴露出来的可能性比较大（当然，如果之前财务合规风险太大，收购方在尽调时发现此种情形，最终很可能放弃收购）。

笔者之前处理过一个客户的咨询，该客户为建筑劳务分包企业，每年营收流水金额巨大，早已被政府部门重点关注。当时，有一家上市公司想收购该公司，笔者问了该客户3个问题：公司之前的财务处理是否合规？公司的实际控制人变更之后，公司与税务主管部门的沟通渠道是否还能保持畅通？万一公司在被收购之后，公司之前财务处理不合规的风险暴露出来，是否能承受？

该客户听到笔者的3个问题后，最终决定不出售公司股权了。

所以，目标公司的控股股东需要先自我评估公司的财务不合规风险大小，以及万一暴露了，风险是否在可承受范围之内。如果前述答案为否，那建议不用考虑出售股权了。

3、如何确定收购价格

在笔者之前给被收购方担任顾问的项目中，被收购方往往不了解如何确定股权估值、如何沟通交易价格。

至于如何沟通交易价格，笔者建议采取书面的《股权出售说明书》形式，《股权出售说明书》可以包含如下内容：

#01 目标公司简介

包括业务模式、产品类型、管理团队、核心竞争力（比如技术、品牌、产品可替代性）等。

#02 市场分析

包括公司所处的行业、行业规模、与竞争对手对比、上下游供应链、客户及供应商的集中度（收购方会非常关注客户的集中度，集中度越低，说明公司的议价能力越强，因收购而导致实际控制人变更的风险越小）、目标公司与收购方的协同效应等。

#03 财务情况

目标公司近三年的核心财务指标及未来5年的财务预测，以便给股权估值提供依据。

#04 股权估值

提供股权估值计算模型，目的是为了给收购方一个报价。说得直白一点，《股权出售说明书》的目的是为了让买方了解目标公司的优点及未来光明的发展趋势，从而让目标公司股权卖个好价钱。尽管《股权出售说明书》中的内容可以适当乐观，但必须得基于目标公司现有的经营情况，以便在买方挑剔的眼光下仍能自圆其说。

从谈判技巧上来说，股权卖方首先报价对卖方更有利。因为人都有占便宜及先入为主的心理，如果让买方先报价，买方一般按“越低越好”的原则进行报价。因此，站在卖方的角度来说，宁可让买方在卖方报价基础上砍价，使买方获得“占了便宜”的心理满足感，而不要考虑在买方报价基础上加价。

从股权买方的套路来说，买方一般先以一个初步商定的意向价锁定卖方，然后买方开展尽职调查后再对目标公司各种“鸡蛋里挑骨头”，从而压低最终成交价格。因此，笔者建议卖方在合适机会也可考虑先报价，以获得主动权。

4、评估收购所带来的影响

#01 给客户的影响

收购有全资收购或控股收购（即收购股权比例50%以上但少于100%）。如果是全资收购，则目标公司的创始股东在收购完成后大多可以去“诗和远方”、享受“老婆孩子热炕头”的生活了。

然而，为了减少实际控制人变更引发业绩变脸的风险，并为了形成与原股东风险共担的机制，很多收购方倾向于控股收购或用Earn-out机制（根据业绩目标支付收购对价机制）分阶段收购。在此种情形下，创始股东需要考虑此种收购是否会给目标公司带来协同效应（或者该收购对客户的影响）。如果A公司为B公司的供应商，B公司想收购A公司，那么在收购完成后，虽然B公司的采购需求会导入至A公司，但A公司的其他客户与B公司为竞争对手，则A公司的其他客户可能基于不愿依赖竞争对手的考虑，而转向其他供应商寻找替代品。

#02 给公司合伙人及高层员工的影响

在收购完成后，收购方一般会逐步替换标的公司原有的高管。因此，对创始股东的合伙人及标的公司核心高管而言，标的公司的出售决策将给他们的职业前景及经济状况带来很大影响，同时高管的稳定性对标的公司也很重要。毕竟这些人与创始股东一起打拼多年，在个人情感上，创始股东可能对该问题难以抉择。对此，笔者有两个建议：

（1）创始股东可以在与收购方谈判时，要求收购方保留这些人员；

（2）如可能，创始股东个人也可从获得的股权收购款中提取部分款项作为给这些人员的补偿。

5、对赌条款

广义上的对赌条款包括估值调整条款及Earn-out条款。在股权收购中，收购方与被收购方存在信息不对称，收购方为了降低信息不对称导致股权估值下降的风险，往往要求依据被收购方的业绩实现情况决定是否对股权估值进行调整，或继续购买被收购方的股权。因此，遂形成了估值调整条款及Earn-out条款。

实践中，标的公司的创始股东往往比较抗拒对赌条款，毕竟，除非有“月光宝盒”，否则没人可以穿越预见未来。但对于较强硬的收购方而言，对赌条款又不可或缺。如果双方互不让步，则收购可能陷入僵局。

此时，如创始股东仍然考虑出售股权，笔者建议创始股东作如下考虑：

（1）自我评估公司产品的竞争力。

在这方面，建议采用波特五力分析模型，波特认为五种力量模型确定了竞争的五种主要来源，即同一行业的公司间的竞争、潜在进入者的威胁、替代品的威胁、供应商的议价能力、购买者的讨价还价能力。创始股东可从上述五力模型出发，自我量化评估公司产品的竞争力。如果评估后，公司产品的竞争力较大，而且公司所处行业的天花板远未触及，公司仍处在利润爆发期或平稳增长期，则说明在近一段时间内，公司经营所面临的风险及不稳定性较小，可考虑接受对赌条款；否则，尽量不要考虑对赌条款。

（2）盈利能力的评估。

标的公司的盈利能力基于对标的公司经营效益的预测，而经营效益最直接的体现为收入最大化、成本费用最小化。如何同时实现呢？

收入最大化，意味着需要提升销售数量或销售单价，而在短期内，提升销售单价一般比较难以实现（容易引起客户不满），因此往往采取提升销售数量的策略。提升销售数量，意味着需扩大产能，而扩大产能意味着需进行长期资产投资，会产生较大的资本支出，短期内可能会损害公司的经营效益。

成本费用最小化，意味着生产效率的提高并降低成本费用。在短期内，生产工艺一般难以实质改进，因此较为可行的是通过堵住跑冒滴漏，把原来可能存在的采购油水挤一挤，从市场要收益转为向经营管理要收益。

（3）业绩对赌指标设定。

在对标的公司产品的竞争力及公司盈利能力自我评估后，如创始股东认为公司产品的竞争力及盈利能力较好的，可考虑接受对赌条款。站在股权卖方的角度，业绩对赌指标越低越好，因此，股权卖方在与收购方谈判时应尽量压低业绩对赌指标。业绩对赌指标，应可量化，以免在执行过程中出现争议。

另外，如设定财务业绩对赌指标，由于收购方一般要求财务业绩以证券发行的标准对财务审计报告作出质量要求，而标的公司往往是习惯了两套账的中小企业，股权卖方往往难以适应。站在股权卖方的角度，对于某些依据会计准则会影响会计利润但实际不会产生现金支出的成本费用（比如因员工股权激励而产生的股份支付费用、加计的研发费用等），股权卖方应寻求在投资协议中列明财务业绩指标的计量标准及例外情形。

（4）底线思维。

如果经营环境发生变化或客户拓展不理想，那么有无可能通过“其他办法”实现？比如，扩大客户的赊销授信额度、通过降低生产品质来降低生产成本…（这些措施短期内可以增加标的公司的营收，但长期会损害公司的竞争力，笔者并不鼓励此类措施）。

最坏的情况下，尽管采取了上述“其他办法”，如果业绩指标还是无法达到，创始股东需要测算补偿给收购方的金额。从而，可以计算出，在最坏的情况下创始股东通过此次收购能否获得净收益。如果需要补偿的金额远小于获得的净收益，则接受对赌条款毫无妨害；如果两者相近或者补偿金额大于净收益，则需要再掂量。

通过上述4个层次的考虑，标的公司的创始股东可以基本知晓是否能接受收购方的对赌条款。

另外，还需提醒的是，如接受对赌条款，创始股东还需要与收购方约定，在对赌期间创始股东应当全部或者部分享有公司的运营管理权（如失去运营管理权，创始股东根本没法掌控标的公司的业绩）。

三、结 语

以上为笔者总结的如何应对收购方的主要考量措施。当然，每个目标公司情况可能不同，可以结合公司的具体情况再作分析。

有道是，术业有专攻。股权收购涉及的业务、财务、法律等事项颇为复杂，不一定在被收购对象创始人的知识领域范围内。因此，对于有支付能力的被收购对象，笔者建议他们聘请专业的咨询顾问机构更为合适。

张 静 律师

北京市隆安（广州）律师事务所高级合伙人，长期耕耘于股权架构设计、企业并购与重组、私募基金、股权激励、科技成果转化、跨境投融资等领域的法律服务业务。