差额补足作为资管产品信用增级安排的性质及效力探讨——以招商银行诉光大资本合同纠纷案为例
差额补足作为资管产品信用增级安排的性质及效力探讨——以招商银行诉光大资本合同纠纷案为例
差额补足作为资管产品信用增级安排的性质及效力探讨——以招商银行诉光大资本合同纠纷案为例
差额补足作为资管产品信用增级安排的性质及效力探讨——以招商银行诉光大资本合同纠纷案为例
随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）过渡期的结束，银行理财业务践守打破刚兑、去通道、去嵌套、降杠杆的原则，在总体平稳增长的基础上，向净值化、标准化、规范化转型，回归“受人之托、代客理财”的资管业务本源。
[1]尽管在后《资管新规》时代，银行理财系投向固收类资产是绝对主流，但银行理财系资金仍可以通过信托及资产管理计划等SPV载体，投向净值波动较小且有流动性溢价的品种、交易不活跃的非标资产，为市场主体提供融资服务和资金支持。
[2]为确保资金安全，银行往往会要求相关交易对手提供增信措施，差额补足安排即为常用的一种信用增级安排。
本文尝试以招商银行股份有限公司诉光大资本投资有限公司其他合同纠纷案 （【（2019）沪74民初601号】，以下简称“招商银行诉光大资本案”）为样本，结合现有法律规则框架体系及司法实践，深入探讨、解析差额补足作为银行系理财产品信用增级安排的法律性质及其效力。
一、案例情况
（一）案例信息
案例名称：招商银行股份有限公司诉光大资本投资有限公司其他合同纠纷案【（2019）沪74民初601号】。
案例来源：上海金融法院2022年3月3日发布的10起2021年度典型案例。
关键词：差额补足；银行；非标产品；信用增级
（二）基本案情
光大资本公司全资子公司光大浸辉公司与暴风(天津)投资管理有限公司、上海群畅金融服务有限公司作为普通合伙人及其他有限合伙人签订《合伙协议》，共同于2016年2月25日发起设立跨境并购基金——上海浸鑫基金，拟收购境外MPS公司65%的股权，其中光大浸辉作为执行事务合伙人。招商银行通过招商财富公司设立的招财5号资管计划出资认购优先级有限合伙份额280,000万元，光大资本公司认缴劣后级有限合伙份额6,000万元。
2016年4月，光大资本公司向招商银行出具《差额补足函》，内容为“鉴于……4.招商银行通过招商财富公司设立的专项资产管理计划(简称资管计划)，认购基金的优先级有限合伙份额人民币28亿元；……本着友好合作的原则，我司特此同意：1.在基金成立满36个月之内，我司同意将由暴风科技或我司指定的其他第三方以不少于【人民币28亿元*(1+8.2%*资管计划存续天数/365)】的目标价格受让基金持有的JINXINHKLIMITED(浸辉(香港)投资管理有限公司)100%的股权。如果最终该等股权转让价格少于目标价格时，我司同意将对目标价格与股权实际转让价格之间的差额无条件承担全额补足义务。届时，资管计划终止日，如果MPS股权没有完全处置，我司同意承担全额差额补足义务”。
光大证券公司系光大资本公司唯一股东，其向光大资本公司出具《关于光大跨境并购基金的回复》，载明“我司已知悉并认可光大资本公司对招商银行的补足安排”。
2019年2月2日，光大证券公司发布《关于全资子公司重要事项的公告》称，“……MPS公司经营陷入困境，上海浸鑫基金未能按原计划实现退出……”。
（三）裁判理由
1.光大资本并非所涉投资基金的管理人或者销售机构，并非法律规制的不得承诺保本保收益的主体，《差额补足函》性质上并不属于刚性兑付；
2.《差额补足函》约定的权利义务明确，光大资本进行差额补足的条件是投资标的在一定期限内未能完成股权转让及回购，目的是为招商银行投资资金的退出提供增信服务；
3.光大资本的唯一股东光大证券明确表示知悉并认可补足安排，即使光大资本出具《差额补足函》时程序上未经董事会或者股东会决议，亦不影响其有效性；
4.光大资本公司基于自身利益需求，自愿利用结构化安排以及《差额补足函》的形式，与招商银行分配投资风险及投资收益，属于对民事权利的自愿处分。
（四）裁判结果
2020年7月30日，上海金融法院一审判决光大资本公司支付招商银行31亿余元及相应利息。光大资本公司不服判决提起上诉，上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。
二、案例启示
本文选取的招商银行诉光大资本案，上海金融法院从差补义务主体、差补约定内容及投资交易结构、意思表示等角度出发，对光大资本出具的《差额补足函》作出了肯定性的司法评价。该案例给我们带来的启示如下：
（一）差额补足协议的性质
差额补足协议的性质影响着差补约定的效力、责任承担方式和范围。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（以下简称“《民法典担保司法解释》”）第36条从差额补足安排的内容出发，对其法律性质认定分为三种：保证合同、债务加入或者独立债务。
[3]
1.认定为保证合同
差额补足交易模式中约定承担保证或者代为还款的意思、且承诺具有从属性的，依据《民法典》第681条、682条
[4]，可将其认定为保证合同。一般来说，如果在相关协议中明确约定“保证”、“担保”的字样，首先考虑认定为保证；
[5]如没有相关字样，但保证的意思明确，符合保证的要素条件，也可能被认定为保证；另外，差额补足协议中如有“债务人不履行或不能履行债务时由差额补足义务人履行”的约定将被认定为保证，例如(2019)最高法民终560号判决中最高人民法院即持此观点。
2.认定为债务加入
《民法典》第552条
[6]是我国第一次以法律的形式规定债务加入，但目前关于债务加入的构成要件及法律后果，还有待司法实践进一步明确和完善。债务加入和保证两者在功能、发生方式、法律效果方面均具有相似性，但法律属性和法律后果的差异很大，相较于保证承担的债务内容具有明确的从属性，债务加入后与债务人的债务具有同一性。
[7]债务加入本质上是新增了个债务人来保障债权的实现，因此债务加入人相较保证人将承担更重的责任
[8]。司法裁判倾向于将补足责任和其他债务人的还款责任存在重合的情况认定为债务加入，例如最高人民法院在(2020)最高法民终295号判决中认为：“金涛公司、朱某某承诺将无条件履行《借款合同》项下可能产生的科特公司所获取的固定收益及本金的差额补足义务，金涛公司、朱某某对上述义务承担无限连带责任……该《差额补足协议》与《借款合同》的权利义务存在关联性，具有债务加入的性质。”
3.认定为独立合同
《民法典担保司法解释》第2条第1款
[9]彻底贯彻了担保的从属性，超越担保的从属性则意味着无效认定。因此对不包含明确的保证担保意思的增信措施以及对不存在主债务的差额补足，例如在分层结构化交易中的劣后级权利人对优先级权利人提供的差额补足承诺，多被认定为独立的无名合同。法院裁判理由多表述为“差额补足承诺相较于主债权具有独立性，与具有从属性的保证责任明显不同”、“《差额补足函》中并无明确的连带责任保证担保表意，也没有担保对象”。
（二）差额补足协议的效力
在一般的金融活动领域，当事人采取差额补足作为增信措施主要是为了避免各种制度限制，包括担保计入企业财务报告、上市公司信息披露、保证合同各项限制性规则等，从而高效地执行和实现债权。
[10]司法实践中，影响差额补足协议效力的因素主要有以下几个：
1.是否经过内部决策程序
差额补足安排构成保证、债务加入的情况下，无疑需要履行公司内部决议程序，其在构成“独立的合同关系”时，是否需履行公司内部决议程序？既有的一些判例认为，差额补足协议构成独立合同的，不适用《公司法》第16条公司对外担保的规定。例如上海金融法院在(2019)沪74民初2871号案件中认为，原告作为劣后受益人向优先受益人做出的保证补足投资收益差额的承诺，属于债务人对债权人做出的将全面履行合同约定义务的承诺，而非保证人为他人履行主合同义务而向债权人做出的担保性承诺，因此不属于保证，不适用《中华人民共和国公司法》第16条的规定。对此，笔者认为《公司法》第16条规定“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议”，该规定属于强制性规定。因提供差额补足将给公司带来额外的债务负担，在经济实质上影响公司及股东利益，因此需要对《公司法》第16条作目的性的扩张解释适用于差额补足协议
[11]。
2.是否违反“刚性兑付”
资管业务是金融机构的表外业务，金融机构不得为资管产品投资的底层资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保。由发行人或管理人或受托人等金融机构给投资者提供的差额补足承诺，偏离了资管产品“卖者尽责，买者自负”的受托理财本质，将构成“刚性兑付”。基于金融机构风险管理的需要，我国《资管新规》第2条、第13条、第19条及《全国法院民商事审判工作会议纪要》第92条均明确禁止“资产管理产品的发行人或管理人或受托人等金融机构”为投资人提供刚性兑付承诺以及进行监管套利的通道行为。因此，差补义务人为发行人或管理人或受托人等金融机构的差额补足安排，一般会被认定无效。
管理人的关联方、独立第三方、结构化资管产品中劣后级投资人对优先级投资人提供的差额补足承诺，司法层面并无强制性法律、法规对其效力作出当然性否定评价。《九民纪要》90条对于劣后级投资人根据差额补足约定向优先级受益人承担补足责任的效力予以确认，认为不构成刚性兑付。91条确认了信托及相关合同之外的第三方提供差额补足的效力。92条则将刚兑无效的主体限制在“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人”。审判实践中，法院也倾向于从私法自治原则出发，尊重当事人的意思自治，除非明显的规避监管的交易行为，原则上慎用穿透监管。例如(2020)浙01民终3445号案中，管理人的母公司新鼎明投资公司对优先级投资人徐某提供的差额补足担保，杭州市中级人民法院并未穿透认定新鼎明投资公司为禁止刚兑的主体，认为该差额补足承诺有效且具有可履行性。
3.是否属于“以合法形式掩盖非法目的”等法律禁止的情形
对于投资者之间的差额补足协议，除非存在其他无效事由，其本身并不因违法或违背公序良俗而无效。
[12]当差额补足架空了资管投资法律关系，使其沦为“通道”来规避投资范围、杠杆约束等限制，此类差额补足协议极有可能被认定为构成“以合法形式掩盖非法目的”而无效。例如最高人民法院在（2020）最高法民终682号案中认为，本案交易架构是为了促成标的公司向江西银行融资的目的，华金证券签订案涉《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非是成为合伙人，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。案涉协议均为当事人虚假意思表示，不能得到法院保护。最高院在判决中未对双方就回购及差额补足安排签订的《合伙企业份额受让合同》的效力作出表述，但《合伙协议》无效后，《合伙企业份额受让合同》自然也无效。
招商银行诉光大资本合同案中，光大资本既是管理人的唯一股东，也是劣后级投资人，法院并未简单以劣后级投资人为优先级投资人提供差额补足承诺否定差补安排的效力，而重于考察协议签署时各方是否存在通谋虚伪的意思表示，即当事人是否有通过签订合同达到“非法”之目的；在不违反法律和行政法规的强制性规定的前提下，当事人具有使投资合同发生预期效果的真实意思表示的，则不构成通谋虚伪而无效。
4.时间因素对法院裁判规则的影响
现有案例样本均为存量业务案件，法院在裁判时适用交易当时的裁判规则，因此还应当考虑时间因素对法院裁判规则的影响。例如北京市第二中级人民法院在(2019)京02民初110号中认为,“信托公司应确保信托目的合法合规，不得为委托方银行规避监管规定提供通道服务……但是，涉案信托产品成立于2017年，属于上述金融监管政策实施前的存量银信通道业务……因此，华融天泽公司购买信托产品的行为并不属于以合法形式掩盖非法目的。”但随着过渡期的结束，后《资管新规》时代的到来，现有裁判规则是否适用还是个未知数。虽然从法律效力层级上，《资管新规》、《商业银行理财子公司管理办法》等金融监管规则属于部门规章，法院无法直接援引其否定差额补足协议的效力，但在强监管背景下，依据《九民纪要》第31条
[13]，当金融监管规则的规范对象、规范目的和保护法益涉及到金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗时，司法实践中往往会采取“违反公序良俗”的判决思路，判决合同无效。
总之，司法判例关于差额补足协议的争议焦点主要围绕法律性质和效力认定，法院虽倾向于认定差额补足安排有效，但也不乏依据违反部门规章且涉及损害公序良俗为由等认定协议无效的情形。银行等金融机构在理财投资运作实务中，应重点考虑上述因素，合理构建交易结构，尽可能避免差额补足协议的效力瑕疵。
注释：
[1]魏鹏. 银行系资管业务转型与理财子公司协同发展[N].《中国保险资产管理》，2022年第2期.
[2]戴丹苗,王剑,邵小芙.银行理财迈入新发展阶段[J].中国外汇,2022,(06):70-72.
[3]《最高人民法院关于适用く中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第36条：“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。
第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。
前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。
第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。”
[4]《中华人民共和国民法典》第681条：“保证合同是为保障债权的实现，保证人和债权人约定，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，保证人履行债务或者承担责任的合同。”
《中华人民共和国民法典》第682条：“保证合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，保证合同无效，但是法律另有规定的除外。
保证合同被确认无效后，债务人、保证人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。”
[5]黄明飞.浅谈差额补足与隐性担保的界定[J].中国商论,2021,(13):64-66.
[6]《中华人民共和国民法典》第552条：“第五百五十二条 第三人与债务人约定加入债务并通知债权人，或者第三人向债权人表示愿意加入债务，债权人未在合理期限内明确拒绝的，债权人可以请求第三人在其愿意承担的债务范围内和债务人承担连带债务。”
[7]吴思平. 债务加入和保证的识别[D].华东政法大学,2021.DOI:10.27150/d.cnki.ghdzc.2021.000247.
[8]中国东方资产管理股份有限公司湖南省分公司课题组 ,苏宁.民法典担保新规视角下金融资产管理公司不良资产业务的法律风险分析——以抵押财产转让及差额补足为例[J].金融经济,2021,(07):57-65.
[9]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第2条 当事人在担保合同中约定担保合同的效力独立于主合同，或者约定担保人对主合同无效的法律后果承担担保责任，该有关担保独立性的约定无效。主合同有效的，有关担保独立性的约定无效不影响担保合同的效力；主合同无效的，人民法院应当认定担保合同无效，但是法律另有规定的除外。
[10]朱晓喆.增信措施担保化的反思与重构——基于我国司法裁判的实证研究[J].现代法学,2022,44(02):133-151.
[11]李志刚,邓江源,王赫,谢澍,姜强,庄加园,纪海龙,姚明斌,朱晓喆,朱虎,徐同远,葛云松,司伟.差额补足的性质、效力与担保的从属性[J].人民司法,2021,(25):104-109.
[12]李皓.论资管产品中差额补足协议的效力认定——基于108份相关司法判决的分析[J].金融法苑,2020(04):220-244.
[13]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”
本文首发在《深圳律师》97期，已征得作者同意转载。
随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）过渡期的结束，银行理财业务践守打破刚兑、去通道、去嵌套、降杠杆的原则，在总体平稳增长的基础上，向净值化、标准化、规范化转型，回归“受人之托、代客理财”的资管业务本源。
[1]尽管在后《资管新规》时代，银行理财系投向固收类资产是绝对主流，但银行理财系资金仍可以通过信托及资产管理计划等SPV载体，投向净值波动较小且有流动性溢价的品种、交易不活跃的非标资产，为市场主体提供融资服务和资金支持。
[2]为确保资金安全，银行往往会要求相关交易对手提供增信措施，差额补足安排即为常用的一种信用增级安排。
本文尝试以招商银行股份有限公司诉光大资本投资有限公司其他合同纠纷案 （【（2019）沪74民初601号】，以下简称“招商银行诉光大资本案”）为样本，结合现有法律规则框架体系及司法实践，深入探讨、解析差额补足作为银行系理财产品信用增级安排的法律性质及其效力。
一、案例情况
（一）案例信息
案例名称：招商银行股份有限公司诉光大资本投资有限公司其他合同纠纷案【（2019）沪74民初601号】。
案例来源：上海金融法院2022年3月3日发布的10起2021年度典型案例。
关键词：差额补足；银行；非标产品；信用增级
（二）基本案情
光大资本公司全资子公司光大浸辉公司与暴风(天津)投资管理有限公司、上海群畅金融服务有限公司作为普通合伙人及其他有限合伙人签订《合伙协议》，共同于2016年2月25日发起设立跨境并购基金——上海浸鑫基金，拟收购境外MPS公司65%的股权，其中光大浸辉作为执行事务合伙人。招商银行通过招商财富公司设立的招财5号资管计划出资认购优先级有限合伙份额280,000万元，光大资本公司认缴劣后级有限合伙份额6,000万元。
2016年4月，光大资本公司向招商银行出具《差额补足函》，内容为“鉴于……4.招商银行通过招商财富公司设立的专项资产管理计划(简称资管计划)，认购基金的优先级有限合伙份额人民币28亿元；……本着友好合作的原则，我司特此同意：1.在基金成立满36个月之内，我司同意将由暴风科技或我司指定的其他第三方以不少于【人民币28亿元*(1+8.2%*资管计划存续天数/365)】的目标价格受让基金持有的JINXINHKLIMITED(浸辉(香港)投资管理有限公司)100%的股权。如果最终该等股权转让价格少于目标价格时，我司同意将对目标价格与股权实际转让价格之间的差额无条件承担全额补足义务。届时，资管计划终止日，如果MPS股权没有完全处置，我司同意承担全额差额补足义务”。
光大证券公司系光大资本公司唯一股东，其向光大资本公司出具《关于光大跨境并购基金的回复》，载明“我司已知悉并认可光大资本公司对招商银行的补足安排”。
2019年2月2日，光大证券公司发布《关于全资子公司重要事项的公告》称，“……MPS公司经营陷入困境，上海浸鑫基金未能按原计划实现退出……”。
（三）裁判理由
1.光大资本并非所涉投资基金的管理人或者销售机构，并非法律规制的不得承诺保本保收益的主体，《差额补足函》性质上并不属于刚性兑付；
2.《差额补足函》约定的权利义务明确，光大资本进行差额补足的条件是投资标的在一定期限内未能完成股权转让及回购，目的是为招商银行投资资金的退出提供增信服务；
3.光大资本的唯一股东光大证券明确表示知悉并认可补足安排，即使光大资本出具《差额补足函》时程序上未经董事会或者股东会决议，亦不影响其有效性；
4.光大资本公司基于自身利益需求，自愿利用结构化安排以及《差额补足函》的形式，与招商银行分配投资风险及投资收益，属于对民事权利的自愿处分。
（四）裁判结果
2020年7月30日，上海金融法院一审判决光大资本公司支付招商银行31亿余元及相应利息。光大资本公司不服判决提起上诉，上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。
二、案例启示
本文选取的招商银行诉光大资本案，上海金融法院从差补义务主体、差补约定内容及投资交易结构、意思表示等角度出发，对光大资本出具的《差额补足函》作出了肯定性的司法评价。该案例给我们带来的启示如下：
（一）差额补足协议的性质
差额补足协议的性质影响着差补约定的效力、责任承担方式和范围。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（以下简称“《民法典担保司法解释》”）第36条从差额补足安排的内容出发，对其法律性质认定分为三种：保证合同、债务加入或者独立债务。
[3]
1.认定为保证合同
差额补足交易模式中约定承担保证或者代为还款的意思、且承诺具有从属性的，依据《民法典》第681条、682条
[4]，可将其认定为保证合同。一般来说，如果在相关协议中明确约定“保证”、“担保”的字样，首先考虑认定为保证；
[5]如没有相关字样，但保证的意思明确，符合保证的要素条件，也可能被认定为保证；另外，差额补足协议中如有“债务人不履行或不能履行债务时由差额补足义务人履行”的约定将被认定为保证，例如(2019)最高法民终560号判决中最高人民法院即持此观点。
2.认定为债务加入
《民法典》第552条
[6]是我国第一次以法律的形式规定债务加入，但目前关于债务加入的构成要件及法律后果，还有待司法实践进一步明确和完善。债务加入和保证两者在功能、发生方式、法律效果方面均具有相似性，但法律属性和法律后果的差异很大，相较于保证承担的债务内容具有明确的从属性，债务加入后与债务人的债务具有同一性。
[7]债务加入本质上是新增了个债务人来保障债权的实现，因此债务加入人相较保证人将承担更重的责任
[8]。司法裁判倾向于将补足责任和其他债务人的还款责任存在重合的情况认定为债务加入，例如最高人民法院在(2020)最高法民终295号判决中认为：“金涛公司、朱某某承诺将无条件履行《借款合同》项下可能产生的科特公司所获取的固定收益及本金的差额补足义务，金涛公司、朱某某对上述义务承担无限连带责任……该《差额补足协议》与《借款合同》的权利义务存在关联性，具有债务加入的性质。”
3.认定为独立合同
《民法典担保司法解释》第2条第1款
[9]彻底贯彻了担保的从属性，超越担保的从属性则意味着无效认定。因此对不包含明确的保证担保意思的增信措施以及对不存在主债务的差额补足，例如在分层结构化交易中的劣后级权利人对优先级权利人提供的差额补足承诺，多被认定为独立的无名合同。法院裁判理由多表述为“差额补足承诺相较于主债权具有独立性，与具有从属性的保证责任明显不同”、“《差额补足函》中并无明确的连带责任保证担保表意，也没有担保对象”。
（二）差额补足协议的效力
在一般的金融活动领域，当事人采取差额补足作为增信措施主要是为了避免各种制度限制，包括担保计入企业财务报告、上市公司信息披露、保证合同各项限制性规则等，从而高效地执行和实现债权。
[10]司法实践中，影响差额补足协议效力的因素主要有以下几个：
1.是否经过内部决策程序
差额补足安排构成保证、债务加入的情况下，无疑需要履行公司内部决议程序，其在构成“独立的合同关系”时，是否需履行公司内部决议程序？既有的一些判例认为，差额补足协议构成独立合同的，不适用《公司法》第16条公司对外担保的规定。例如上海金融法院在(2019)沪74民初2871号案件中认为，原告作为劣后受益人向优先受益人做出的保证补足投资收益差额的承诺，属于债务人对债权人做出的将全面履行合同约定义务的承诺，而非保证人为他人履行主合同义务而向债权人做出的担保性承诺，因此不属于保证，不适用《中华人民共和国公司法》第16条的规定。对此，笔者认为《公司法》第16条规定“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议”，该规定属于强制性规定。因提供差额补足将给公司带来额外的债务负担，在经济实质上影响公司及股东利益，因此需要对《公司法》第16条作目的性的扩张解释适用于差额补足协议
[11]。
2.是否违反“刚性兑付”
资管业务是金融机构的表外业务，金融机构不得为资管产品投资的底层资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保。由发行人或管理人或受托人等金融机构给投资者提供的差额补足承诺，偏离了资管产品“卖者尽责，买者自负”的受托理财本质，将构成“刚性兑付”。基于金融机构风险管理的需要，我国《资管新规》第2条、第13条、第19条及《全国法院民商事审判工作会议纪要》第92条均明确禁止“资产管理产品的发行人或管理人或受托人等金融机构”为投资人提供刚性兑付承诺以及进行监管套利的通道行为。因此，差补义务人为发行人或管理人或受托人等金融机构的差额补足安排，一般会被认定无效。
管理人的关联方、独立第三方、结构化资管产品中劣后级投资人对优先级投资人提供的差额补足承诺，司法层面并无强制性法律、法规对其效力作出当然性否定评价。《九民纪要》90条对于劣后级投资人根据差额补足约定向优先级受益人承担补足责任的效力予以确认，认为不构成刚性兑付。91条确认了信托及相关合同之外的第三方提供差额补足的效力。92条则将刚兑无效的主体限制在“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人”。审判实践中，法院也倾向于从私法自治原则出发，尊重当事人的意思自治，除非明显的规避监管的交易行为，原则上慎用穿透监管。例如(2020)浙01民终3445号案中，管理人的母公司新鼎明投资公司对优先级投资人徐某提供的差额补足担保，杭州市中级人民法院并未穿透认定新鼎明投资公司为禁止刚兑的主体，认为该差额补足承诺有效且具有可履行性。
3.是否属于“以合法形式掩盖非法目的”等法律禁止的情形
对于投资者之间的差额补足协议，除非存在其他无效事由，其本身并不因违法或违背公序良俗而无效。
[12]当差额补足架空了资管投资法律关系，使其沦为“通道”来规避投资范围、杠杆约束等限制，此类差额补足协议极有可能被认定为构成“以合法形式掩盖非法目的”而无效。例如最高人民法院在（2020）最高法民终682号案中认为，本案交易架构是为了促成标的公司向江西银行融资的目的，华金证券签订案涉《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非是成为合伙人，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。案涉协议均为当事人虚假意思表示，不能得到法院保护。最高院在判决中未对双方就回购及差额补足安排签订的《合伙企业份额受让合同》的效力作出表述，但《合伙协议》无效后，《合伙企业份额受让合同》自然也无效。
招商银行诉光大资本合同案中，光大资本既是管理人的唯一股东，也是劣后级投资人，法院并未简单以劣后级投资人为优先级投资人提供差额补足承诺否定差补安排的效力，而重于考察协议签署时各方是否存在通谋虚伪的意思表示，即当事人是否有通过签订合同达到“非法”之目的；在不违反法律和行政法规的强制性规定的前提下，当事人具有使投资合同发生预期效果的真实意思表示的，则不构成通谋虚伪而无效。
4.时间因素对法院裁判规则的影响
现有案例样本均为存量业务案件，法院在裁判时适用交易当时的裁判规则，因此还应当考虑时间因素对法院裁判规则的影响。例如北京市第二中级人民法院在(2019)京02民初110号中认为,“信托公司应确保信托目的合法合规，不得为委托方银行规避监管规定提供通道服务……但是，涉案信托产品成立于2017年，属于上述金融监管政策实施前的存量银信通道业务……因此，华融天泽公司购买信托产品的行为并不属于以合法形式掩盖非法目的。”但随着过渡期的结束，后《资管新规》时代的到来，现有裁判规则是否适用还是个未知数。虽然从法律效力层级上，《资管新规》、《商业银行理财子公司管理办法》等金融监管规则属于部门规章，法院无法直接援引其否定差额补足协议的效力，但在强监管背景下，依据《九民纪要》第31条
[13]，当金融监管规则的规范对象、规范目的和保护法益涉及到金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗时，司法实践中往往会采取“违反公序良俗”的判决思路，判决合同无效。
总之，司法判例关于差额补足协议的争议焦点主要围绕法律性质和效力认定，法院虽倾向于认定差额补足安排有效，但也不乏依据违反部门规章且涉及损害公序良俗为由等认定协议无效的情形。银行等金融机构在理财投资运作实务中，应重点考虑上述因素，合理构建交易结构，尽可能避免差额补足协议的效力瑕疵。
注释：
[1]魏鹏. 银行系资管业务转型与理财子公司协同发展[N].《中国保险资产管理》，2022年第2期.
[2]戴丹苗,王剑,邵小芙.银行理财迈入新发展阶段[J].中国外汇,2022,(06):70-72.
[3]《最高人民法院关于适用く中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第36条：“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。
第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。
前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。
第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。”
[4]《中华人民共和国民法典》第681条：“保证合同是为保障债权的实现，保证人和债权人约定，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，保证人履行债务或者承担责任的合同。”
《中华人民共和国民法典》第682条：“保证合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，保证合同无效，但是法律另有规定的除外。
保证合同被确认无效后，债务人、保证人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。”
[5]黄明飞.浅谈差额补足与隐性担保的界定[J].中国商论,2021,(13):64-66.
[6]《中华人民共和国民法典》第552条：“第五百五十二条 第三人与债务人约定加入债务并通知债权人，或者第三人向债权人表示愿意加入债务，债权人未在合理期限内明确拒绝的，债权人可以请求第三人在其愿意承担的债务范围内和债务人承担连带债务。”
[7]吴思平. 债务加入和保证的识别[D].华东政法大学,2021.DOI:10.27150/d.cnki.ghdzc.2021.000247.
[8]中国东方资产管理股份有限公司湖南省分公司课题组 ,苏宁.民法典担保新规视角下金融资产管理公司不良资产业务的法律风险分析——以抵押财产转让及差额补足为例[J].金融经济,2021,(07):57-65.
[9]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第2条 当事人在担保合同中约定担保合同的效力独立于主合同，或者约定担保人对主合同无效的法律后果承担担保责任，该有关担保独立性的约定无效。主合同有效的，有关担保独立性的约定无效不影响担保合同的效力；主合同无效的，人民法院应当认定担保合同无效，但是法律另有规定的除外。
[10]朱晓喆.增信措施担保化的反思与重构——基于我国司法裁判的实证研究[J].现代法学,2022,44(02):133-151.
[11]李志刚,邓江源,王赫,谢澍,姜强,庄加园,纪海龙,姚明斌,朱晓喆,朱虎,徐同远,葛云松,司伟.差额补足的性质、效力与担保的从属性[J].人民司法,2021,(25):104-109.
[12]李皓.论资管产品中差额补足协议的效力认定——基于108份相关司法判决的分析[J].金融法苑,2020(04):220-244.
[13]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”
本文首发在《深圳律师》97期，已征得作者同意转载。