私募股股权基金在募集完毕后在对目标公司进行股权投资时，经常会要求目标公司或者目标公司的大股东/实际控制人对其投资后发生的某些条件触发时，可以对私募基金进行某些利益保护。私募基金与被投企业即目标公司进行对赌回购的交易安排应运而生。私募基金的对赌回购交易安排随着私募基金的发展以及我国司法裁判对其态度的变化，历经了几种常见的模式。

最早期，私募股权投资基金作为“舶来品”，关于回购也是借鉴国外私募基金投资的经验，直接以目标公司作为对赌回购义务人，这也有其合理性，因为私募基金投资的是目标公司，资金也是进入到目标公司为发展公司的目的。自2013年以来私募基金蓬勃发展，司法裁判在审理目标公司直接作为回购义务人的争议也逐渐增多，目标公司直接作为回购义务人与我国历来坚持的公司“资本维持”制度相违背，但同时又在交易安排上有其合理性，在这期间司法裁判一直并未有定论，从“海富案”、到“华工案”，最终《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，即“《九民纪要》”）原则上认可私募基金与目标公司“对赌”的法律效力，认可私募基金债权人与公司股东的双重身份，但在履行“对赌协议”的问题上，兼顾了保护公司及外部债权人的利益，要求私募基金请求目标公司回购股权时目标公司已完成减资程序，私募基金请求目标公司进行现金补偿时目标公司要有可分配利润。

上述《九民会议纪要》虽然认可了效力问题，但是在实操中真正完成基金退出路径的操作极其的困难。因此，截至到目前，投资人广为采用的一种基金回购的交易安排基本是目标公司的实际控制人/大股东/管理层做基金的回购义务人，同时目标公司对前述主体的回购义务进行担保。抛开是否能真的实现基金在资金层面的退出，此种安排基本上可以实现法律层面的退出路径基本没有障碍。但是，随着争议案例的增多，我们看到最终目标公司担保因不合法或者无效而导致目标公司对大股东的回购义务没有承担担保责任时有发生，本文结合司法裁判案例对此进行简要分析及应对措施建议。

PART/ 01

涉及的相关法律依据

1. 

《公司法》（2023年修订）第15条第二款和第三款规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。

前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。

该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数

通过。”

2. 

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（法释〔2020〕28号，以下简称《担保制度解释》）第7条规定：“公司的法定代表人违反公司法关于公司对外担保决议程序的规定，超越权限代表公司与相对人订立担保合同，人民法院应当依照民法典第六十一条和第五百零四条等规定处理：（一）相对人善意的，担保合同对公司发生效力；相对人请求公司承担担保责任的，人民法院应予支持。

（二）相对人非善意的，担保合同对公司不发生效力；相对人请求公司承担赔偿责任的，参照适用本解释第十七条的有关规定。法定代表人超越权限提供担保造成公司损失，公司请求法定代表人承担赔偿责任的，人民法院应予支持。

第一款所称善意，是指相对人在订立担保合同时不知道且不应当知道法定代表人超越权限。相对人有证据证明已对公司决议进行了合理审查，人民法院应当认定其构成善意，但是公司有证据证明相对人知道或者应当知道决议系伪造、变造的除外。”

3.

《担保制度解释》第17条第十七条：主合同有效而第三人提供的担保合同无效，人民法院应当区分不同情形确定担保人的赔偿责任：（一）

债权人与担保人均有过错的，担保人承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；

（二）担保人有过错而债权人无过错的，担保人对债务人不能清偿的部分承担赔偿责任；（三）债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任。主合同无效导致第三人提供的担保合同无效，担保人无过错的，不承担赔偿责任；

担保人有过错的，其承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的三分之一。

4. 

《担保制度解释》第八条:有下列情形之一，公司以其未依照公司法关于公司对外担保的规定作出决议为由主张不承担担保责任的，人民法院不予支持：

（一）金融机构开立保函或者担保公司提供担保；（二）公司为其全资子公司开展经营活动提供担保；（三）担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上对担保事项有表决权的股东签字同意。

上市公司对外提供担保，不适用前款第二项、第三项的规定。

PART/ 02

基金回购中公司为股东或者实际控制人提供担保效力的法律分析

在郭丽华、山西邦奥房地产开发有限公司股权转让纠纷再审案件（最高人民法院(2017)最高法民申3671号民事裁定书）中，最高法院认为，《公司法》规定公司成立后，股东不得抽逃出资。而如果公司为股东之间的股权转让提供担保，就会出现受让股权的股东不能支付股权转让款时，由公司先向转让股权的股东支付转让款,导致公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定。最终最高院认为邦奥公司为郭丽华的还款义务承担连带清偿责任适用法律错误，认定部分事实缺乏证据证明，指令山西高院再审本案。

但是，同样是最高院审理的案件，也有支持目标公司为股东的回购义务承担担保责任的案例。著名的强静延向瀚霖公司增资案中，强静延与股东曹务波签订股权转让合同，瀚霖公司为股东曹务波提供担保，但曹务波、瀚霖公司未履行付款义务。本案一审成都市中级人民法院和二审四川省高级人民法院虽然认定理由不同，但是均认为瀚霖公司担保无效。最高人民法院提审了该案件，并于2018年9月7日做出最终判决，认定瀚霖公司担保有效，具体理由如下：

2013年修正的公司法第十六条已经明确了：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。”从三级人民法院各自的理由可以看出，法院审查的重要事实在于两点：一是是否有股东会决议，二是是否损害债权人的利益。在瀚霖案中，二审法院认为的损害债权人利益的出发点和前述最高院3671号案件基本一致，但是最高院128号案件中认为并未损害债权人的利益。

2019年九民会议纪要关于目标公司直接作为回购义务人时，认为“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。”在此之后，“举重以明轻”，基本上关于目标公司作为实际控制人/控股股东回购义务的担保人的情况下，基本认可其合法有效性，在不存在其他影响合同效力的事由情况下，认定目标公司为实际控制人/大股东的回购义务承担保证责任有效。

PART/ 03

目标公司担保瑕疵的常见表现形式

01

采取股权转让的方式投资，没有股东会决议

基金初始投资签署回购时，基金并未关注到目标公司对实际控制人或者股东的回购义务提供担保需要目标公司股东会进行决议，因此，目标公司的担保因为没有股东会决议而存在瑕疵。

关于对外担保程序要求的规定自《公司法》2005年修订时增加，2023年《公司法》再次修订时对原条款改动不大。根据《公司法》（2023年修订）第15条的规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。并且，公司股东/实际控制人以及其实际支配的股东回避表决，需要非关联方股东表决权过半数通过。该条将公司内部决议行为的效力以外部化，并明确了担保相对人的审查义务，以抑制公司越权担保的危害发生。

魏ＸＸ、王Ｘ与西安ＸＸＸ公司、甘肃ＸＸＸ公司等借款合同纠纷二审案件（陕西省西安市中级人民法院(2024)陕01民终22429号）中，法院认为：王X作为该公司股东，持有股权80%，但对于该公司就王X个人债务是否提供担保进行决议时，依照法律相关规定，王X无表决权。魏XX主张上述股东会决议实际形成时间为2023年5月30日，但其提供的证据不足以证明此主张。故对陕西XX**公司辩称上述股东会决议无效，其公司不承担担保责任，予以采信。

02

采取增资方式投资，全体原股东在增资协议上签字，但是没有股东会决议或者没有开股东会

基金作为投资方增资目标公司时的增资协议，按照市场交易惯例，所有的原股东都会作为增资协议的主体参与签署，因此在增资协议中约定关于目标公司对大股东、实际控制人的回购义务承担担保责任的，根据《担保制度解释》第八条第三款的规定，视为“担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上对担保事项有表决权的股东签字同意。”，应当认定为有效。

国开发展基金有限公司与杨莉等股权转让纠纷二审案件（北京市高级人民法院(2022)京民终698号民事判决书）中，一审法院认为

“其中《质押合同》为出质股权标的公司全体股东签字盖章，属于无需公司决议情形，故上述合同均应认定有效。

如前所述，鸿福矿业公司、融鑫实业公司、金仁涛与国开基金公司签订的《质押合同》中鸿富矿业公司、金仁涛向国开基金公司提供的质押担保部分亦有效。”二审法院对上述融鑫实业公司的担保责任予以改判为无效，理由是：融鑫实业公司在《质押合同》上加盖了法定代表人名章及融鑫实业公司公章，

但没有证据证明融鑫实业公司就上述对外担保事项经过股东会或董事会决议，因此，融鑫实业公司法定代表人构成越权对外担保。国开基金公司亦没有提交证据证明其就融鑫实业公司的相关公司决议尽到了合理审查义务，不属于善意相对人，故融鑫实业公司的担保行为无效。

因此，公司担保在无其他无效情形下，即使没有股东会决议的形式，也认为公司为实际控制人/股东的担保行为有效，仅有法定代表人签字的相关公司担保一般认定为无效。

03

增资协议中列明了投资的先决条件之一需要股东会决议，但是投资方在放款前没有获取到股东会决议的书面文件

往往基金进行投资时，原股东基金就增资事宜进行股东会决议，相应细节性的具体回购安排往往并不会在目标公司增资的股东会决议中进行体现，这就存在一个时间差的问题。如果基金的回购安排直接在增资协议中予以体现，因为全体股东进行了签字，基于上述（二）部分的分析，一般法院裁判中会认定为担保有效。

但是，还有一种比较常见的情况，基于实际控制人/大股东的回购安排，是以增资协议之外的补充协议与实际控制人/大股东和目标公司进行签署的。往往在签署补充协议时，协议条款中一般会有目标公司应当取得签署协议的内部决议文件的流程，但是保证相对人是否真正尽到了注意义务，是法官自由裁量权的审查范畴。在上述强静延&瀚霖案中，关于强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，

最高院法官的审查标准是基于《增资协议书》及《补充协议书》的表述“瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”

等。该案发生在民法典及担保制度解释生效之前，在截至目前，在《担保制度解释》第八条规定的除外情况之外的，基本会依据公司法第15条出具股东会决议，否则公司担保无效，具体参考刘某某、太仆寺旗某某公司等民事二审民事判决书（内蒙古自治区锡林郭勒盟中级人民法院(2024)内25民终2132号2024.11.29 裁判）。

04

后续投资方与实际控制人/大股东签署补充协议，对回购条款进行了变更，公司仍然对实际控制人/大股东的回购义务承担担保责任

在基金股权回购条件触发的情况下，为了维持目标公司能够持续运营，基金投资人与目标公司经常基于双方谈判的条件会对回购触发条件更新约定，最终形成的谈判结果会以补充协议的形式进行约定，此时的补充协议往往不能同时全部股东进行签署，这往往是基金在投后管理过程中忽略的一项内容，

因为此时相当与变更了担保的主合同条款，而公司担保是否还继续有效或者新签署的公司担保是否有效，将会有非常大的争议，基金在此时将可能面临无法让公司对实际控制人/大股东的回购义务承担担保责任的巨大风险。

PART/ 04

建议及应对——投资人视角

（一）以股权转让方式投资时，目标公司的担保义务必须取得目标公司的股东会决议。

（二）基金在支付增资价款前，应当逐一核对付款的先决条件，完善及索要相关涉及的文件。

（三）在以补充协议方式变更前述回购条款内容时，应当重点关注回购的内容是否加重保证人即目标公司的责任，为保险起见，还是应当要求目标公司重新提交股东会进行审议通过。

（四）在尽可能的情况下，由目标公司的法定代表人作为协议的签署方。

没有股东会决议的公司担保中，被担保人不是公司的股东也非法定代表人，公司作为担保方无过错不承担责任，债权人非善意有过错，具体详见刘某某、太仆寺旗某某公司等民事二审民事判决书（内蒙古自治区锡林郭勒盟中级人民法院(2024)内25民终2132号2024.11.29 裁判）。

同时，如果目标公司是法定代表人签署了担保合同，在没有股东会决议的情况下，将会审查是否越权代表公司的问题，而法定代表人越权代表公司而以公司作为担保主体的，公司有过错，公司承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一，经常法院在审理中一般会以前述二分之一的上线进行裁判，具体详见Ｘ银行股份有限公司西安分行与Ｙ旅游投资集团有限公司、Ｚ置业发展有限公司等金融借款合同纠纷一审民事判决书（陕西省西安市中级人民法院(2024)陕01民初204号2024.08.09 裁判）。

因此，在投资可能出现风险的情况下，为了尽可能的维护投资人的权益，如果无法实现目标公司对回购义务承担赔偿责任的情况下，退一步，也尽量争取目标公司能够承担二分一的赔偿责任，而关键点即在于法定代表人代表目标公司签署担保合同的签字方。

魏 云

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郭 红

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